Para evitar que la gente se vaya al dólar, expresión popular de la decisión de modificar las tenencias relativas de monedas local y extranjeras en favor de rectángulos de papel de color verde, en cuyo anverso se lee “en Dios confiamos”, el Banco Central dispuso aumentar la tasa de interés que los bancos comerciales les pagan a los depositantes de pesos. Ahora bien, en la historia argentina hay períodos en los cuales existe una relación inversa entre el precio del dólar y la tasa de interés en pesos. Pero hay otros en los cuales ambos suben de manera simultánea. ¿Cómo se puede explicar esto?
Al respecto, conversé con el estadounidense David Durand (1912-1996), quien estudió en las universidades de Cornell y Columbia y enseñó en el MIT. Hizo contribuciones a la teoría estadística y a la de finanzas. Lo entrevisté a propósito de este último tema.
–¿Es cierto que generó una controversia que se hizo famosa con Franco Modigliani y Merton Howard Miller?
–Así es. Mi afirmación de que la estructura financiera no debía afectar la valuación de una empresa, inspiró a ellos dos, generando las monografías que la literatura económica denomina teoremas Mo-Mi y Mi-Mo, publicados en 1958 y 1961. Al respecto, con gran sentido del humor, Franco les pide disculpas a los alumnos cuyos profesores les hacen leer los referidos trabajos, aclarándoles que su densa redacción no estaba pensada principalmente para ser utilizada en clase.
–¿Cuál es la idea y cuál es la relevancia empírica?
–La idea es que una empresa vale por los beneficios que genera, y no por cómo se distribuyen entre los propietarios y los acreedores. Aclarando que el valor de una empresa depende del riesgo asociado con el beneficio. No es más beneficioso en la ruleta apostar a color que a pleno, una vez que la ganancia de las distintas alternativas se ajusta por el riesgo de cada una de ellas. Los teoremas ponen el acento en los beneficios y no en los dividendos, especificando que cualquier accionista de una empresa puede ajustar la política de dividendos a sus propias necesidades, por ejemplo, vendiendo parte de las acciones que aumentaron de precio, porque la empresa generó beneficios pero decidió no distribuir dividendos.
–¿Se verifica esto en la práctica?
–Esta es una cuestión empírica. Los teoremas Mo-Mi y Mi-Mo no dicen que el valor de una empresa es independiente de su estructura de financiamiento, sino que especifica las condiciones bajo las cuales ocurre ese resultado. En cada país y en cada momento hay que verificar la relevancia de las referidas condiciones.
–¿Es el aumento de la tasa de interés en pesos una herramienta eficaz para contener la suba del precio del dólar?
–Le voy a pedir al lector, quien no es un economista profesional, que haga un ejercicio de imaginación. Pensemos en un diagrama en cuyo eje horizontal se mide el precio en pesos del dólar, y en el vertical, la tasa de interés que los depositantes reciben por mantener un plazo fijo en un banco comercial. Sería ideal que en este momento el lector tomara una hoja e hiciera el gráfico en un papel cualquiera.
–Algunos lo van a hacer, otros no. Pero sigamos.
–Para cada nivel de expectativas existe una relación inversa entre precio del dólar y tasa de interés, lo cual explica que para evitar que suba el precio de la divisa estadounidense el Banco Central disponga un aumento de la tasa de interés que los bancos comerciales les pagan a los depositantes. Geométricamente, esto implica una curva de pendiente negativa.
–¿Expectativas referidas a qué?
–Buen punto. Expectativas referidas al rumbo económico general, con particular atención en el aumento esperado en el precio del dólar. Me explico: si un banco ofrece una tasa de interés en pesos, de 10% mensual, ese es un dato; pero el precio que tendrá el dólar dentro de 30 días es una incógnita. Por eso digo que para cada nivel de expectativas la relación es inversa.
–¿Qué ocurre cuando cambian las expectativas?
–Sigamos con el gráfico. Decir que para cada nivel de expectativas la relación es inversa implica que habrá tantas curvas como diferentes niveles de expectativas haya. En particular, la curva que refleja peores expectativas se ubica por encima de la que refleja mejores expectativas.
–Pasemos de la geometría a la economía.
–Un deterioro de las expectativas, por ejemplo, un aumento en el precio esperado futuro del dólar, hará que la tasa de interés que antes era suficiente para evitar que la gente comprara dólares ahora no alcance. Lo cual implica que, para mantener el mismo precio actual del dólar es necesaria una mayor tasa de interés.
–Lo cual en la literatura económica se denomina aceleracionismo.
–Efecto que tiene límites precisos. Porque la población de un país no hace cálculos econométricos, pero cuando ve que el Banco Central aumenta sistemáticamente la tasa de interés en pesos para mantener determinado precio del dólar intuye que, finalmente, terminará perdiendo la pulseada. Y cuando esto ocurre no hay nivel de tasa de impida que la gente compre dólares.
–Esto también se puede observar a lo largo del tiempo.
–Así es. Un claro ejemplo de esto se registró desde fines de diciembre de 1989, el momento en el que se implementó el denominado Plan Bonex, y fines de febrero de 1990. Un gráfico en cuyo eje horizontal se mide el tiempo, y en el vertical tanto el precio del dólar como la tasa de interés, muestra que ambas variables aumentaron simultáneamente; señal del deterioro de las expectativas a lo largo del primer bimestre de 1990. No había forma, vía suba de la tasa, de frenar el precio del dólar.
–Recuerdo que los dos primeros meses de 1990 fueron un verdadero infierno.
–Infierno que desde comienzos de marzo de dicho año se transformó en algo muy diferente. Es probable que el decreto 435/90, calificado como “ómnibus”, porque se ocupó de múltiples cuestiones, haya modificado de cuajo las expectativas. Lo cual produjo un mucho menor aumento del precio del dólar, con respecto a los precios internos o, lo que es lo mismo, una revaluación del tipo de cambio, junto a una caída de las tasas de interés nominales
–¿Qué debemos concluir de todo esto?
–Que la relación entre el precio del dólar y la tasa de interés no surge de una realidad exclusivamente referida a dichas variables, sino que ambas dependen de las expectativas. Por lo cual la relación inversa solo se verifica mientras las expectativas se mantienen constantes. Pero resulta que la cuestión se pone en el tapete cuando las expectativas son cualquier cosa menos constantes. Cuando esto sucede, el análisis tiene que centrarse en la razón de la modificación de las expectativas, y no en un par de sus subproductos, la tasa de interés y el precio del dólar.
–Don David, muchas gracias.
