Es uno de los desequilibrios silenciosos que arrastra la economía argentina y afecta no solo las decisiones actuales sino, especialmente, los planes de quien llegue a la Casa Rosada el 10 de diciembre. Se trata de la deuda del Banco Central (BCRA), que ya supera los $19 billones y obliga a la entidad que conduce Miguel Pesce a emitir unos $1,8 billones por mes. Además, el FMI proyectó ayer en su staff report que la llamada “bola de Leliq” representará a fin de año un histórico 15% del PBI.
El paquete de medidas dispuesto por el Gobierno tras su derrota en las PASO impactó directamente en los números del BCRA. Porque además del salto cambiario del 22%, que llevó el dólar oficial a $350, la entidad monetaria decidió subir la tasa de interés de referencia al 118% anual (209,4% de tasa efectiva anual) con la que remunera sus Letras de Liquidez (Leliq) a 28 días. De esta forma, se ve forzada a emitir más pesos para pagar los rendimientos de esos instrumentos.
Es el dilema que hace tiempo enfrenta el BCRA y se ve agravado en virtud de la aceleración inflacionaria y la suba en la tasa de interés. Porque el ente monetario utiliza estos instrumentos para “retirar” pesos de circulación y evitar que ese dinero presione aún más sobre los precios, pero en esa estrategia alimenta una montaña de pasivos que generan cada vez más intereses y, consecuentemente, lo obligan a emitir nuevos pesos, que a su vez alimentan mayores expectativas de inflación.
“Eso refleja la dificultad de política que tiene la entidad, consecuencia de un balance tan deteriorado. Hoy, de cada cuatro pesos que imprimió el BCRA, tres están en los pasivos remunerados, y solo uno es demandado como base monetaria”, explica el economista Martín Vauthier, director de Anker Latinoamérica, la consultora fundada por el expresidente del BCRA Luis Caputo.
Según los números del Central al 23 de agosto, sumados el stock de Leliq ($13,7 billones) y pases ($5,3 billones) representan un stock de $19 billones. Luego de la suba de 21 puntos porcentuales en la tasa de interés que dispuso el organismo (pasó del 97% al 118% anual) genera mensualmente unos $1,8 billones de intereses. Ese es el monto de emisión “endógena” que el BCRA debe realizar y, al mismo tiempo, volver a retirar con nuevos pasivos remunerados, en una cadena que retroalimenta esa montaña de pesos y acelera su crecimiento nominal.
“Ese stock muestra dos cuestiones. Por un lado, desde la oferta, la fuerte emisión de pesos de los últimos años, vinculada a financiar el déficit fiscal. Y del otro lado, una demanda de dinero que es muy baja y que hace que la mayor parte de los pesos emitidos tengan que estar en los pasivos remunerados porque no son demandados por las familias y las empresas”, agrega Vauthier, sobre un proceso que involucra al vínculo del BCRA con los bancos y el sector privado. Sin demanda de pesos ni crédito, las entidades financieras destinan la mayor parte de los depósitos en moneda local de sus clientes a los pasivos remunerados del BCRA.
Acelerada por la suba en la tasa de interés, esa dinámica propia que adquirió el stock de Leliq y pases tiene consecuencias directas sobre la macroeconomía y condiciona las posibilidades de estabilización de corto plazo. Porque hoy la base monetaria (la suma del dinero circulante en manos del público y de la liquidez que los bancos comerciales tienen resguardada en las cuentas que deben mantener abiertas en el BCRA) ronda los $6,5 billones. En otras palabras, solo con la emisión endógena que generan los intereses de sus pasivos remunerados, el BCRA duplica la base monetaria actual en poco más de tres meses.
“Es un problema que muestra la dinámica cuando empieza a pagar intereses sobre el dinero. Se supone que el Banco Central sube la tasa de interés para controlar la inflación, pero en la medida en que lo hace a base de emitir no resuelve el problema”, plantea el economista Camilo Tiscornia, director de C&T Asesores Económicos, quien advierte por las expectativas de mayor inflación. “Las Leliq y los pases existen para sacar dinero que se ha creado porque se estima que, si lo dejas circulando, presiona sobre la inflación. Pero el BCRA está dispuesto a pagar tasa de interés para retirar ese dinero y eso se paga emitiendo más pesos. Entonces, desde el punto de vista futuro, se logra que el dinero hoy no circule pero si eso se va a monetizar genera expectativa de inflación reprimida a futuro”, agrega el analista.
Según Andres Borenstein, economista jefe de Econviews, el crecimiento nominal del stock de pasivos remunerados se atenúa por la aceleración inflacionaria, que licua su valor real. Sin embargo, cuestiona los efectos de las últimas medidas del Gobierno y analiza sus efectos sobre los precios y el corto plazo. “Lo que paga de tasa de interés el BCRA es una bestialidad, pero se compensa con más inflación. Sería un problema una baja rápida de la inflación. El 118% anual te da casi 10% al mes, y los IPC de agosto y septiembre van a ser de 12%. Eso hace que a mí no me preocupe”, dice Borenstein, y advierte: “Ese es el problema de hacer una devaluación sin un plan, y el punto es qué cosa haría bajar la nominalidad, y yo no tengo una respuesta de acá a fin de año. Suponiendo que el Gobierno cumple con el plan de dejar el dólar fijo hasta fin de octubre en $350, vamos a llegar a ese momento con el mismo tipo de cambio real que antes de las PASO, pero con las expectativas de inflación mucho más altas”.
Para Tiscornia, la acumulación de pesos en los pasivos remunerados del BCRA es el factor que condiciona las posibilidades de una eventual salida del cepo. “Parece que está apagada, pero está todo el tiempo sobrevolando la discusión. Porque el principal tema para desarmar el cepo es qué hacer con las Leliq. Abrirlo de golpe o en partes tiene que ver con eso”, explica el economista, sobre ese stock de $19 billlones. Y agrega: “El gran miedo es que parte de esos pesos están financiados por depósitos, que son propiedad de familias o de empresas que tienen utilidades retenidas. El riesgo es que con un cepo abierto, todos se quieran ir, esas Leliq se tengan que monetizar, ese dinero compre dólar libre, y el tipo de cambio salte a niveles impensados. Es el gran temor que sigue presente y el tema de la suba de tasa de interés lo agrava”.
